Die U.S. Corporation und die Aktiengesellschaft im Rechtsvergleich
Das zentrale Kennzeichen der deutschen Aktiengesellschaft ist das vom Gesetzgeber in § 7 Aktiengesetz (AktG) mit 50.000 Euro statuierte Erfordernis, ein bestimmtes Mindestgrundkapital aufzubringen. Dadurch wird die fehlende persönliche Haftung der Gesellschafter institutionell ausgeglichen. Dem liegt die Vorstellung zugrunde, dass das Privileg “Freistellung von Haftung” mit einem Minimum an seriöser Eigenleistung verdient werden soll.
In diesem Erfordernis liegt zugleich der grundlegendste Unterschied zur U.S. Corporation. Das amerikanische Recht sieht in vielen Bundesstaaten kein Mindestgrundkapital vor. Immer weniger Bundesstaaten verlangen, dass ein – de facto ohnehin sehr geringer – Betrag gezeichnet oder gezahlt wird, entweder vor der Eintragung der Gesellschaft oder vor der Aufnahme ihrer Geschäfte. Das amerikanische “case law” gleicht die Schwierigkeiten, die das Fehlen eines gesetzlich normierten Mindestkapitals mit sich bringt, in gewissem Grade dadurch aus, dass den ausführenden Organen der Gesellschaft gewisse Sanktionen auferlegt werden können.
1. Kapitalbeschaffung
Eine wichtige Überlegung, die sowohl bei der Gründung als auch bei der Wachstumsfinanzierung einer U.S. Corporation (“Inc.”) oder einer AG eine Rolle spielt, ist die Frage nach der Kapitalbeschaffung. Der U.S.-Corporation stehen insgesamt vier Möglichkeiten zur Beschaffung der erforderlichen Kapitalmittel (corporate funds) zur Verfügung:
- a. Eigenkapitalbeschaffung (equity financing).
- Hierbei werden Aktien als Anteile der Gesellschaft verkauft (equity securities). Die Summe aller ausgegebenen Anteile bildet das corporate capital, dem Grundkapital vergleichbar bei der AG.
- b. Anleihen der Gesellschafter der Corporation; insofern spricht man von Shareholder loans.
- c. Fremdkapitalfinanzierung, wobei Fremdkapital = Gläubigerkapital; hierbei werden sog. debt securities an Dritte ausgegeben, die damit eine Forderung gegen die Gesellschaft haben.
- d. Ausschöpfung interner Geldmittel (internally generated funds); dies kann z.B. durch Bildung stiller Reserven, durch den Verkauf von Vermögensanteilen oder durch Einbehaltung von Gewinnen geschehen.
2. Fremdkapital
Die Unterscheidung zwischen Eigen- und Fremdfinanzierung erfolgt auch im deutschen Aktienrecht. Die Fremdkapitalbeschaffung erfolgt ähnlich dem U.S.-amerikanischen Recht durch die Vergabe von Krediten. Dies kann durch Geld- oder Warenkredite erfolgen, jedoch auch durch Schuldverschreibungen oder Industrieobligationen, die rechtlich gesehen Anleihen i.S.v. § 793 BGB darstellen. Daneben eröffnet § 221 AktG Finanzierungsmöglichkeiten in Form von Wandelschuldverschreibungen, Gewinnschuldverschreibungen und Genussscheinen.
Während die Emission von US-equity securities ein Inhaberrecht an der Corporation begründet, handelt es sich bei der Ausgabe von debt securities zur Fremdfinanzierung um Darlehensforderungen Dritter gegen das Unternehmen. Mitgliedschaftsrechte werden dadurch nicht begründet. Man unterscheidet grundsätzlich als Grundformen Anleihen mit Sicherungsrechten (bonds) und ungesicherte Schuldverschreibungen (debentures). Bonds und debentures sind börsenfähig und typischerweise langfristige Finanzierungsinstrumente. Ursprünglich wurden sie als Inhaberschuldverschreibung (coupons) herausgegeben, inzwischen erfolgt die Ausgabe in registrierter Form und die Rendite wird direkt an die Inhaber ausgezahlt.
3. Eigenkapital
Sowohl in den Vereinigten Staaten als auch in Deutschland unterscheidet man bei der Eigenfinanzierung zunächst zwischen zwei Aktiengattungen, den Stammaktien (common stock) und den Vorzugsaktien (preferred shares), letztere in der Ausstattung mit den unterschiedlichsten Anrechten.
a. Stammaktien
Die Grundform der von Corporations ausgegebenen Aktien sind die common shares. Darunter werden Aktien ohne spezielle Rechte oder Privilegien gezählt, die die vollständigen Eigentumsrechte an der Corporation repräsentieren. Common shares können zwar grundsätzlich als Inhaber- oder Namensaktien ausgegeben werden. Letztere sind aber in der Praxis üblich, da an den U.S. Börsen nur Namensaktien zum Handel zugelassen werden können.
Die common shares entsprechen im deutschen Aktienrecht den Stammaktien. Die Rechte, die aus diesen Aktien resultieren, sind weitgehend gleich. Inhaber geniessen bestimmte Vermögensrechte, wie das Recht auf anteilsmässige Beteiligung am Gewinn durch Dividendenausschüttungen und an der Verteilung des Liquidationserlöses nach der Befriedigung aller Gläubiger. Insbesondere stehen Aktieninhabern aber bestimmte Kontrollrechte (u.a. das Stimmrecht, voting right) zu, so dass den Aktionären in gewissem Grad die Mitverwaltung an dem Unternehmen zusteht.
Auch im deutschen Recht besteht weitestgehend die Wahl zwischen Namens- und Inhaberaktien. Im Gegensatz zu den USA sind in Deutschland aber Inhaberaktien vorherrschend. Die Namensaktie findet sich meist bei Gesellschaften mit einem kleinen Aktionärskreis und nahezu ausnahmslos bei Versicherungsgesellschaften.
Common shares können in den Vereinigten Staaten in verschiedene Gattungen eingeteilt werden, beispielsweise entsprechend der unterschiedlichen Dividendenausschüttungen in Class A und Class B Aktien. Daneben sind auch stimmrechtslose Stammaktien (non voting common stock) und Stammaktien mit unterschiedlichen Stimmrechten bei gleichen Dividenden- und Vermögensrechten (limited voting common stock) zulässig. Bei letzteren unterscheidet man zwischen Aktien mit Mehrfachstimmrecht und Aktien mit einem Bruchteilsstimmrecht. Sogar Aktien mit Stimmrecht aber ohne Dividenden-Ansprüche oder sonstige Vermögensrechte sind für zulässig befunden worden. Aufgrund der Flexibilität sind unterschiedlich ausgestattete Gattungen von Stammaktien weit verbreitet und besonders für Closed Corporations, d.h. für Kapitalgesellschaften, deren Aktien von einer begrenzten Anzahl von Personen gehalten werden, interessant.
Im deutschen Recht sind die Ausgestaltungsmöglichkeiten bei Stammaktien wesentlich restriktiver geregelt. Stimmrechtslose Stammaktien sind zum Beispiel unzulässig (wohl aber gibt es Vorzugsaktien ohne Stimmrecht). Ebensowenig gibt es Aktien mit Mehrfachstimmrechten, Bruchteilsstimmrechten oder Aktien ohne Ausschüttungsrechte.
b. Vorzugsaktien
Inhaber von Vorzugsaktien oder preferred shares geniessen gegenüber anderen Aktionären Vorrechte bei der Verteilung des Gewinns oder/und bei der Verteilung des Abwicklungserlöses. In der Regel sind die Rechte der Vorzugsaktionäre gegenüber den Stammaktionären lediglich um die Ausübung des Stimmrechts reduziert. Während wiederum das deutsche Recht sehr viel eingeschränkter ist, gibt es in den Vereinigten Staaten eine Vielzahl an Ausgestaltungsmöglichkeiten.
Die meisten Vorzugsaktien im U.S.-amerikanischen Recht haben sowohl “dividend-“ als auch “liquidation preferences”, d.h. das Recht auf bevorzugte Befriedigung bei der Ausschüttung der Dividende und/oder bei der Verteilung des Liquidationserlöses für den Fall der Abwicklung des Unternehmens. Preferred shares werden in der Regel als stimmrechtslose Aktien (“non voting shares”) ausgestaltet und beschränken sich auf das Recht, einen bestimmten Betrag bei der Dividendenausschüttung zu erhalten, unabhängig davon, wie hoch der Profit tatsächlich ausgefallen ist. “Dividend preferences” können je nach Auszahlungsmodalitäten der Dividende als “non cumulative”, “cumulative” oder als “cumulative to the extent of earned” ausgestaltet werden. Je nach Ausstattung wird dann in dem Folgejahr eines Jahres ohne Ausschüttung die Vorjahresdividende (nicht) hinzuaddiert oder das Kumulationsprivileg wird auf Jahre mit ausreichenden Erträgen beschränkt. Das Gegenstück zu den “non voting shares” in Form von “cumulative dividend shares” sind im deutschen Aktienrecht die Vorzugsaktien ohne Stimmrecht, §§ 12 I, 139ff. AktG. Über das Recht der Nachzahlung der Dividende hinaus wird den Vorzugsaktionären ihr Stimmrecht wieder eingeräumt, bis die Rückstände nachgezahlt sind, § 140 II 1 AktG.
c. Aktienrückkauf
Die Corporation kann auch sog. “redeemable shares” (rückkaufbare Aktien) herausgeben. Diese sind ebenfalls eine Unterform der Vorzugsaktien mit der Besonderheit, dass die Aktien bei der Rücknahme durch die corporation sog. “treasury shares”, also ausgegebene, aber nicht in den Händen des Publikums befindliche Aktien, werden. Auch kann die Ausgabe der Aktien rückgängig gemacht werden. Bei der Rücknahmeaufforderung steht den Aktieninhabern lediglich ein Anspruch auf den sog. “redemption price” zu. Dieser wird in den Articles of Incorporation bestimmt und entspricht in der Regel mindestens dem Nennwert der Aktie.
Diese Art der Kapitalerhaltung durch Rücknahme der Aktien widerspricht dem deutschen Aktienrecht. Zwar wäre infolge der rechtlichen Selbständigkeit der AG ohne weiteres ein solches Vorgehen denkbar, jedoch würde dies zur Liquidation des Eigenkapitals führen. Eine Ausnahme hiervon liegt bei rücknehmbaren Aktien nach § 71 I AktG nicht vor.
d. Umwandlung
Eine weitere Form von Vorzugsaktien sind die sog. “convertible shares”. Darunter versteht man Aktien, die in andere Vorzugsaktien oder Stammaktien umgewandelt werden können.
An das Publikum herausgegebene Vorzugsaktien sind üblicherweise “cumulative redeemable shares”. Hierbei handelt es sich um Aktien, bei denen Umwandlungsrecht und Einziehung regelmässig in der Weise verknüpft sind, dass das Recht zur Umwandlung innerhalb einer bestimmten Frist ab der Ankündigung der Einziehung ausgeübt werden kann. Hiervon machen grundsätzlich die meisten Aktionäre Gebrauch. Man spricht insofern auch von einer “forced conversion”, von einer erzwungenen Umwandlung.
4. Gesetzliche Regelungen und die Börsenzulassung
Im deutschen Aktienrecht ist die Kapitalaufbringung der AG sowie die Emission von Aktien in ihren Grundstrukturen im Aktiengesetz (AktG) geregelt. Der Aktienhandel und die Rechtsverhältnisse der Börse finden ihre Rechtsgrundlage im Börsengesetz von 1896 in der Fassung der Novelle von 1989. Die Börsenzulassungs-Verordnung von 1987 i.V.m. den jeweiligen Börsenordnungen regelt die Börsennotierung von Aktie. Daneben sind natürlich die allgemeinen Haftungsansprüche aus dem BGB im Aktienrecht anwendbar.
Im amerikanischen Recht der Securities Regulation sind die vorliegend wichtigsten Regelungen auf Bundesebene der Securities Exchange Act von 1934, der Trust Indenture Act aus dem Jahr 1939 und der Securities Act von 1933, die allesamt nach der Weltwirtschaftskrise beschlossen worden.
Der Securities Exchange Act befasst sich insbesondere mit dem Handel von Wertpapieren nach deren ursprünglichen Distribution. Der Trust Indenture Act regelt die Emission von Effekten in Form von Schuldverschreibungen (sog. debt securities) mit einem Volumen ab 1 Million USD. Daneben finden einzelstaatliche “securities laws”, die sog. “blue sky laws” Anwendung, wenn der jeweilige Bundesstaat von der jeweiligen Transaktion betroffen war. Ebenfalls findet in einem common law Land wie den USA das Richterrecht (case law) eine nicht unerhebliche Rolle. Unter Auslegung der Gesetze hat die Rechtsprechung einen umfassenden Anlegerschutz herausgearbeitet.
Der Securities Act von 1933 regelt in Verbindung mit den einschlägigen state laws in erster Linie die Erstausgabe von Aktien an das Publikum (public offering, sog. Primärmarkt). Zum einen soll die gesetzlich vorgeschriebene Publizität (full disclosure) hinsichtlich der für die Papiere relevanten Daten erzwungen werden. Dies geschieht durch die Registrierungspflicht nach Sec. 5 der Regelung. Daneben sollen Täuschungen und betrügerische Manipulationen sowie falsche Darstellungen im zwischenstaatlichen Handel mit Wertpapieren vermieden werden. Zu beachten ist, dass der Begriff der securities nicht dem deutschen Verständnis von Wertpapieren entspricht, weil erstere nicht verbrieft werden müssen. Bevor die Corporation irgendwelche securities an das Publikum ausgeben darf, müssen für die potentiellen Investoren detaillierte Informationen zu dem ausgegebenen Wertpapier und der ausgebenden Gesellschaft in einem registration statement bei der zuständigen Bundesbehörde, der Securities Exchange Comission (SEC) abgegeben werden. Die SEC ist die einzige amerikanische Behörde, die inquisitorisch tätig ist (legislativ, exekutiv und judikativ). Das registration statement steht der Öffentlichkeit zur Einsichtnahme zur Verfügung. Daneben muss die Corporation allen Anlegern vor dem Verkauf der securities einen Prospekt (statutory prospectus) übergeben, der nochmals die wichtigsten Angaben des Statements enthält. Vor Einreichung des Statements ist ein Angebot der Aktien strengstens untersagt. Die SEC unterzieht das eingereichte registration statement einer formellen Vollständigkeitsprüfung, nicht jedoch einer materiellen Richtigkeitsprüfung. Zwanzig Tage nach Einreichung wird das statement wirksam, falls kein Ablehnungsbescheid ergeht. Nach der Einreichung ist ein Verkauf der Aktien immer noch nicht erlaubt, wohl aber – um ein zügiges Verfahren zu sichern – der Eintritt in Vertragsverhandlungen. Die Abwicklung des Verkaufs der Aktien erfolgt erst mit dem Wirksamwerden des registration statements. Das Distributionsverfahren erfolgt in der Regel in mehreren Schritten. Die Emission erfolgt in der Praxis nicht direkt von der Corporation an die Anleger, sondern zunächst verkauft die Gesellschaft sämtliche Aktien an Mittelsleute. Das sind grundsätzlich sogenannte investment banking firms, mit denen die Gesellschaft einen Vertrag zur Übernahme aller auszugebenden Aktien zu einem Fixpreis abschliesst. Von den Mittelsleuten werden die Aktien dann in grösseren Stückelungen an die securities dealer weiterveräussert. Erst diese verkaufen die Aktien dann einzeln oder in kleineren Stückelungen an das Publikum. Die nach dem Registrierungsverfahren ausgegebenen Aktien sind dann uneingeschränkt handelbar.
Bei Verstössen gegen die Publizitätserfordernisse bei der Registrierung und bei dem Prospekt hat der Käufer ein Rücktrittsrecht und Schadensersatzansprüche. Ausserdem sehen die SEC Sanktionen vor und ein Verstoß gegen Sec. 5 kann in bestimmten Fällen auch strafrechtlich als Verbrechen verfolgt werden.
Ausnahmen von der Registrierung sind in Sec. 3, 4 des Securities Act abschliessend dargestellt. Zu den befreiten Wertpapieren gehören Emissionen von Banken oder des Staates, sowie von Wohltätigkeitsverbänden ausgegebene Wertpapiere. Grund dafür ist, dass Banken, Staat und Wohltätigkeitsverbände ohnehin einer ständigen Aufsicht unterstehen, die das Publizitätserfordernis überflüssig machen. Daneben sind bestimmte Transaktionen von den Publizitätspflichten ausgenommen. Insbesondere fallen darunter Mitarbeiteraktien, Bonusprogrammen und andere vorbörsliche Transaktionen wie small offerings oder intrastate offerings. An dieser Stelle ist anzumerken, dass seit der durchgreifenden Änderung des Rechtszustandes durch den National Securities Markets Improvement Act von 1996 die Einzelstaaten nur noch die Kompetenzen hinsichtlich der Anwendung und Durchsetzung ihrer Anlegerschutzvorschriften haben.
Auch im deutschen Recht bestehen ähnliche Regelungen und Verfahren, die die Emission von Wertpapieren regeln und dem Anlegerschutz dienen. Allerdings gibt es in Deutschland keine dem SEC vergleichbare zentrale Institution. Die Überwachung der Aktienemissionen obliegt den einzelnen Börsen. Die Börsenzulassung muss von einem an einer inländischen Börse zugelassenen Kreditinstitut beantragt werden. Über den Antrag auf Zulassung eines Wertpapiers zum amtlichen Wertpapierhandel entscheidet nach § 37 BörsG die Zulassungsstelle als Organ der Börse. Der Antrag muss neben den näheren Angaben zu der AG den Emissionsprospekt gem § 38 I Nr. 2 BörsG und §§ 13-42 BörsZulVO enthalten, der etwa dem prospectus in § 10 Securities Act entspricht. Entgegen dem U.S. amerikanischen Recht erfolgt durch die Zulassungsstelle aber nicht nur eine formelle Prüfung der Antragsunterlagen, sondern es ist genau zu prüfen, ob Umstände bekannt sind, die bei der Zulassung der Aktien zu einer Übervorteilung des anlegenden Publikums oder einer konkreten Gefahr oder Schädigung erheblicher allgemeiner Interessen führen.
5. Vorbörslicher Verkauf
Bereits vor dem Börsengang im Rahmen einer Privatplatzierung vom Emittenten ausgegebene Aktien gelten als “restricted securities” gemäss der Definition in der Richtlinie 144. “Restricted Securities” dürfen in den Vereinigten Staaten nur dann im öffentlichen Markt veräussert werden, wenn sie nachträglich bei der SEC registriert werden oder wenn sie unter eine der Ausnahmeregelungen von der Richtlinie 144 fallen. Die Richtlinie 144 gibt dem Inhaber von Aktien aus einer Privatplatzierung zwei Optionen zum Weiterverkauf seiner unregistrierten Wertpapiere am Markt: Entweder er verkauft erst nach Ablauf von 2 Jahren nach Erwerb und Bezahlung der Wertpapiere vom Emittenten. Dann kann der Anleger so viele Wertpapiere verkaufen, wie er will. Oder der Anleger verkauft nach mehr als einem Jahr aber weniger als zwei Jahren nach Erwerb und Bezahlung der Wertpapiere. Dann muss er sicherstellen, dass genügend Informationen über den Emittenten und die Wertpapiere öffentlich zugänglich sind, um das Fehlen eines Verkaufsprospektes und der Registrierungsunterlagen auszugleichen. Ausserdem muss er für seine Verkäufe Broker oder Market Maker einschalten und er darf nur eine bestimmte Anzahl von Wertpapieren in einer bestimmten Zeiteinheit abstossen. Innerhalb jeder Drei-Monats-Zeiteinheit ab dem Datum des unregistrierten Erwerbs von Wertpapieren ist die erlaubte Menge ein Prozent der nach dem Börsengang im Umlauf befindlichen Aktien oder das durchschnittliche wöchentliche Handelsvolumen der
Aktien in den vier Wochen, die dem Tag, an dem das Ersuchen auf Veräusserung erfolgt ist, unmittelbar vorausgehen.
Das deutsche Recht kennt zwar auch das Institut der Vorbörse, jedoch existiert eine dem amerikanischen Recht entsprechende Regelung nicht. Der deutsche vorbörsliche Handel geschieht zumeist ohne Aufsicht vor dem eigentlichen Börsenbeginn per Telefon. Vor allem gibt die Vorbörse auch Informationen über die Kurstrends des jeweiligen Hauptgeschäftes.
(c) 2001 – Rechtsanwalt A. Reus, J.D. (Germany), J.D., LLM und Rechtsreferendarin Inga Baur, drrt.com. Dieser Artikel stellt keine Rechts- oder Steuerberatung dar, sondern dient ausschließlich zur allgemeinen Information.
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